垦丁张倩瑜 | 互联网公司在资本市场十字路口的抉择
文 ／ 张倩瑜 | 垦丁律师事务所
互联网资本市场资深律师（原锦天城律所和投资公司法务）
感谢 | 吴恩惠律师 的文字整理
题记：2017年10月14日，来自全国一线互联网公司的二十位嘉宾，在「网络法实务圈」组织的首届「西湖论剑 网络法实务大会」上，为来自全国各地的300余位现场网络法同仁和观看直播的逾13000人次朋友，呈现了一整天的知识干货盛宴。在此，垦丁律师对嘉宾演讲稿进行了适当的整理，希望这样无私分享的内容能够为更多朋友所认知，帮助大家解决网络法领域最为前尚和实务的法律问题。以下为演讲实录：
大家好，欢迎台下的各位新老朋友们，特别是坐火车、赶飞机赶到现场的朋友。我是垦丁律师事务所的张倩瑜，刚才阿来也对我的简历进行了介绍。
10月9号的时候，浙江省出了一则重磅的新闻，浙江省出台了一个凤凰行动计划，就是到2020年的时候，浙江省要成立大概700家左右的境内外上市公司。互联网经济，是浙江省经济的一个非常重要的组成部分，所以说，我觉得这个行动计划对于互联网公司来说是一个非常大的利好。
我们来看一下PPT，乐视在A股上市，众安保险，大股东分别是阿里巴巴、中国平安和腾讯，在香港上市，阿里巴巴在美股上市，我讲的这三个公司，代表了三种主流的资本市场，接下来分三块的内容，对这三个市场进行一个介绍。
（图：张倩瑜律师在网络法实务大会现场）
国内的资本市场主要是A股。A股有两个交易所，一个是上海证券交易所，一个是深圳证券交易所。上海证券交易所只有主板上市公司，深圳证券交易所除了主板公司以外，还有中小板和创业板公司。IPO市场化改革，近十年来是在进一步深化。特别是在IPO注册制得到稳步推进后，具体的政策请看PPT。这些政策总结起来就是一句话，党和国家非常重视，所以在制度层面上做了很多的改进，那么实际的效果怎么样？从2017年1月到现在为止，新股共计发行342家，共募集资金大约在1600亿人民币左右。现在的速度大概是每周一批，一批有十家公司要去证监会进行审核。这么一个速度。
现在我们来看一下A股的优缺点，优点：第一是规模大。A股是全球第二大的证券市场，深交所加上交所，整个市值大概在57万亿人民币。第二是估值高，现在A股的平均估值是在27.3倍，给互联网公司的估值尤其高，大家可以猜一下乐视的估值是多少倍？差不多接近110倍，暴风影音比他更高126倍。同比我们可以看下YY，它在美国上市，现在的市盈率大概在16倍左右。虽然YY的主营业务跟暴风影音有点不一样，但是相差的确实有点远。
缺点：第一点是上市门槛比较高，特别是财务要求。现在的审核标准是，主板包括中小板，必须3年连续盈利，不允许亏损。最后一年，也就是上报当年，公司的净利润必须在3000万以上。那么创业板来呢，可以三年不要求连续盈利。但是在申报当年净利润也必须在3000万人民币以上。其他缺点大家看PPT，最后一点要说的是现在的A股对新经济的包容性不是特别强， P2P金融行业的公司目前在A股上市是不可能的。这些公司主要是选择在美国上市的，包括宜人贷，还有10月8号上市的和信贷，迷你版宜人贷。
A股上市主要有三种方式。第一种是直接IPO，一个比较典型的案例就是暴风影音，它原来是打算去美国上市的，所以它搭建了VIE架构，但是自从下定决心打算要在A股上市以后，他就节衣缩食，一切为了利润，最后把VIE架构也拆了。2015年3月暴风影音成功在A股创业板登陆，为什么我强调这个3月，因为那个时候的A股正处于牛市最后的疯狂。种种因素造就了暴风影音上市以后就连续有30多个涨停板。
第二种方式是借壳上市，顺丰是通过借壳上市的。整个上市的时间用了八个月。顺丰是在今年年初在A股上市，目前的市值是有2700多亿。曾经一度，它成为深交所第一市值的公司，超过了美的和万科。最后一种上市方式就是更加曲线，就是说被上市公司并购重组。其实对大部分的不占据互联网独角兽地位的互联网公司来说，被并购重组也是一种比较好的上市方式，据交易所统计的数据表明，截止到2017年9月， A股一共有116家上市公司，通过了并购重组的方案，其中并购标的有50%以上是来自于互联网公司。这些被并购公司2017年的平均估值大概在3.6倍左右，相对于2016年，这个估值比较理性。
第二个我要讲的资本市场是香港市场。香港是国际金融中心，是中国的对外的一个窗口，截至目前，整个港股市场的市值是在31万亿港币。目前香港主要有两个趋势，第一个，与内地的互联互通，继续加强。港股通、深港通在2014年和2015年的时候，陆续开通。开通以后，南下的资金也是比较多，今年的港股处于一个牛市的状态，而且很多人认为目前的港股有一个A股化的趋势。
第二个趋势，也是今天要着重强调的，2018年的时候香港将会推出一个创新板。由于新经济行业在香港上市公司的占比非常低，大概只有整个市值的3%，所以香港政府为了维护整个市场的活跃性，包括为了保持上市公司的质量，决定推出创新板，创新板主要是为了吸引哪些公司呢？
总结起来三句话：第一句话企业没有盈利也可以，可以直到你上市都不盈利。第二点，允许企业同股不同权，比如阿里采用的合伙人制度。阿里最初是在联交所谋求上市，但是因为同股不同权的合伙人制度不能为当时的联交所所接受，所以后来去了美国。第三点，企业可以把香港作为第二上市地，比如说你现在已经在美国上市，那么同一个主体还可以继续在香港再次上市。
香港市场的优点就不细说了。缺点有以下几点，第一点，香港的资本市场相对于A股市场和美国市场来说规模偏小，估值也相对低。第二点，上市条件，现在联交所还是有要求。现在来看这个经典案例。截至目前，腾讯整个估值是在4300亿美金，它是全球前十大的公司。它的体量占据整个香港新经济行业的半壁江山。第二个案例是众安在线，众安在线是今年9月28号，也就是十一长假前，刚刚在香港上市的。它是中国第一家取得保险资质，有保险法人许可证的互联网保险公司，在它发售当天，市值超过392倍。从这两个信息来看，其实香港对互联网公司、互联网经济是非常的求贤若渴。
第三个资本市场是全球最重要的市场---美国市场，美国市场目前的市值是约21万亿美元，非常惊人。目前主要有三个交易所，纽约证券交易所、纳斯达克和美国证券交易所。中概股大概有169家。互联网公司的中概股主要集中在纽约证券交易所和纳斯达克进行上市的，在美国证券交易所则一家也没有。
美国市场的优缺点，优点的话是相对于A股和港股来说，具体我在案例里会做一个展开。缺点的话，我认为最大的缺点就是VIE架构的合法性。对互联网公司来说，去美国上市基本上采用的都是VIE架构，最主要的目的是为了规避《外商投资产业目录》中禁止或者限制外商投资的产业，因为中国的互联网行业是属于外商禁止进入的行业。所以当时为了规避这条，中国律师就发明性创造了VIE架构。
2015年的时候商务部发布了《外国投资法（草案征求意见稿）》，这意见稿规定了什么？外国投资者控制的境内企业也将被认定为外国投资者，如果说这个法律一旦实施且即按照草案内容来实施的话，那我觉得VIE结构就是名存实亡了，这个政策上的风险需要注意。
案例我主要是讲京东，我不知道大家有没有注意到，京东在今年的3月份的时候宣布它首次盈利，京东成立于2005年，这意味着整整12年，京东都没有盈利。京东2015年在纳斯达克上市。所以，纳斯达克对公司的盈利是没有要求的。京东作为中国的第二大电商平台，目前的市值高达571亿美元，发展得非常好。
第二个是宜人贷，刚才说了P2P金融行业目前在中国A股是不可能上市的，宜人贷是2015年年底在美国上市的，他是中概股互金上市的第一股。从2016年开始整个P2P行业的监管趋严，政府出台了很多的法规和政策，对行业进行了整顿，很多小的P2P公司相继倒闭，但是宜人贷却发展的很好。这从他2017年年初到现在这个股价来看就可以发现，从2017年1月截至到目前涨幅高达150%。
最后是对互联网公司的建议，怎么来选择适合自己的资本市场呢？
我觉得主要是以下原则，第一就是看自身的情况，自身的财务条件以及行业情况，是不是符合相关资本市场的要求？具体是符合哪几家，在这个前提条件下再看第二条，第二条就是哪里给的钱多去哪里。上市的目的就是为了融资，那么当然是估值高的市场对你来说更有利。
下面是我做的一个参考模型，前面讲了这么多，三个板块的优缺点等等，相信大家要去接受还需要时间。而下面的模型从四个维度进行了综合，第一是从财务指标；第二是从行业许可，第三是看上市的时间，当然国内A股的话，从现在这个向注册制发展这个情况来看，一年现在也差不多是够了。第四个是估值水平。
我的演讲结束，谢谢大家！
（网络法实务大会现场）
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